主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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